冶炼产量小幅下降，铅锌业务低于预期

公司目前冶炼产能28万吨，其中电锌产能16万吨，电铅产能12万吨。公司去年采选成本6500元/吨左右，冶炼加工费6000~6500元/吨，因此冶炼环节基本盈亏平衡，尤其是外购矿冶炼业务因为运费等问题几乎没有盈利，只能用来充作费用摊薄。在这种情况下公司控制冶炼产量，恰逢会泽老厂6万吨/年冶炼产能全部停产，去年铅锌冶炼产量相应减少10%，铅锌业务收入同比减少。

锗、贵金属等副产品成为新的盈利增长点

2011年锗、贵金属等副产品产量和价格大幅增长，为公司创造了新的盈利增长点。去年公司高纯锗产量同比增加10.9%，国内锗锭价格同比增长63%;银锭产量同比增长23.1%，上海现货银价格同比增长65%。此外，去年公司与夜视集团合资成立云南北方驰宏，目前锗金属全部供给北方驰宏使用，产品包括锗单晶、四氯化锗、红外锗片;公司还收购大兴安岭金欣矿业51%股权，其钼矿属于特大型铅锌钼多金属矿，已经进入详勘阶段，并已经拿到采矿证，预计2015年可以达到每年1万吨钼金属量的产能。

资源扩张顺利冶炼产能会随之上升

公司目前正积极推进会泽、昭通等自有矿山周边资源的整合，以及加拿大Selwyn等国外矿产资源的开发，公司计划“十二五”期间完成资源储备1000万吨，自给率50%的目标。但在建项目多在2013年之后达产，因此未来1、2年内公司资源储量和自产精矿产能没有很大进展。若资源扩张进展顺利，公司会相应增加精矿和冶炼的产能，预计2014年公司自产精矿产能有望从目前的16万吨增长至60万吨左右，冶炼产能有望从目前的28万吨提高到77万吨。

盈利预测

预计公司12至14年EPS分别为0.28元、0.37元和0.58元，对应市盈率为58倍、43倍和27倍，维持公司“增持”投资评级。

风险提示

铅锌价(15615,75.00,0.48%)格大幅下跌;

未来铅锌价格走势不好的情况下，公司或可能控制冶炼环节产量。