第三轮量化宽松措施(QE3)自问世以来，一直争论不断。短短一周内，美联储决策层内部的分歧甚至有升级态势。“鸽派”代表、旧金山联储主席威廉姆斯在周一的一场演讲中表示，美联储明年将扩大QE3的购债范围，并在2014年底之前结束购债。两天后，另一位激进“鸽派”代表、芝加哥联储主席埃文斯再次为QE3助阵。他警告称，在经济前景风险增加的情况下，如果不继续行动，就会像上世纪90年代的日本那样迎来“失去的十年”。有美联储观察人士甚至抛出，下一步可能会直接购买美国国债，年底前推出QE3.5的预测。相比之下，“鹰派”人物里士满联储主席莱克尔则坚持认为，美联储最新的货币刺激政策可能会导致通胀率大幅上升，并给美联储的信誉度造成打击。费城联邦储备银行行长普罗索也表示，QE3将无法带动就业增长，甚至有可能损害联储的信誉。

面对联储内部针锋相对的局面，中国银行(香港)有限公司发展规划部高级经济研究员张颖在与本报记者连线中表示，长期以来，美联储内部两大势力可谓势均力敌，不过以QE3为标志，“鸽派”势力在近期占据了上风。但如果从其主要影响分析，“鹰派”官员的担忧不无道理。由于与前两轮QE相比，国内和国际环境都产生了巨大的变化，因而其产生的影响在某些方面可能有所不同。总体而言，QE3的推出对美国经济增长刺激有限，对新兴市场的影响反而会小于前两轮。

美联储面临两大难题

美联储近期宣布，维持低利率到2015年中期，同时推出开放式QE3购买MBS的计划，每个月额外购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)，直至劳动力市场出现实质改善，没有明确QE3的结束时间点。与此同时，美联储目前的扭转操作仍继续推进。观点普遍认为，推出QE3的主要原因之一是就业数据仍然较差，而另一个原因则是所谓的“财政悬崖”问题。不过，虽然上述因素都颇为棘手，但有分析担忧伴随QE3的横空出世，美联储当前正面临着两大严重问题。

首先，在传统货币政策理论中，低利率会带来新增贷款的增加，流动性的充裕会提升整个社会的总需求水平。前两轮量化宽松之后，存款机构超额准备金在9月5日已达到1.4万亿美元。这对于总资产也就2.8万亿美元左右的美联储来说，几乎一半的基础货币都在央行。如同欧洲央行此前遭遇的尴尬局面一样，美联储向市场疯狂注入的流动性最终还是未能有效地进入商业银行体系，未能变成商业贷款来刺激消费和拉动投资。这意味着美国已出现流动性陷阱，传统的货币政策完全失效。未来随着监管趋严，银行资本充足率要求提高，QE3恐仍难刺激银行贷款显著增长，美国的房地产市场和经济复苏前景也仍然黯淡。

与此同时，美联储的独立性也遭到质疑。资料显示，伯南克在2005年从布什总统手中接过了“帅印”，并成功在2009年获得连任，而他的第二任到期日则在2014年1月。目前，美国总统大选进入白热化，共和党候选人罗姆尼公开表示反对QE政策，如果共和党人当选，那么，伯南克二度连任的机会将很渺茫。因此已有分析人士怀疑，伯南克执意在美国经济温和复苏的前提下推出QE3，背后是否蕴藏着不可告人的政治交易?

对美国经济提振有限

在第一轮量化宽松期间，美国经济在2009年中期触底反弹，到2010年一季度环比增速达2.3%。QE2实施期间，美国经济增速在2010年第四季度一度突破3%，美国失业率从2008年11月的6.8%上升至8%以上的水平则已持续了42个月。华尔街日报的调查显示，市场分析普遍认为QE3不会对美国经济带来明显的增长，美联储每年买入4800亿美元的按揭债券，预计仅能拉低失业率0.1个百分点，拉动经济增长0.2个百分点。

张颖认为，首先，QE3虽有助于继续增加市场流动性，但难以弥补财政政策的缺失，由于美国的“财政悬崖”导致企业对未来的税赋、公共开支存在高度的不确定性，加之油价和商品价格上升，因而难以刺激企业增加投资和增聘人员。

其次，从理论上来说，QE3增加的流动性有助促进股市上升，带来财富效应，刺激一般消费品和耐用消费品需求，从而促进实体经济复苏。然而，从历史数据可以看出，这种财富效应在萎缩。从2008年11月美联储宣布首轮1.7万亿美元的资产购买计划开始，到2010年3月结束，标普500指数上涨31%；在2010年11月至2011年6月6000亿美元的QE2实施期间，标普500指数累计涨幅为11.5%。据联储局前官员计算，股票每上升1美元，可以增加3~5美分的消费。QE3推出时，标普500的企业总市值为13.9万亿美元，如果未来一年再上升10%，消费可能增加400亿~700亿美元，对总值15.6万亿美元的经济刺激作用也较有限。

对新兴市场影响减小

在谈到QE3对新兴市场影响时，张颖表示，其对新兴市场带来的货币升值压力可能会小于前两轮QE。在前两轮QE期间，美元指数曾明显走弱，跌幅一度超过14%。随着近期市场对推出QE3的预期不断升温，美汇指数已从今年7月中旬约84的高位下跌至目前的79左右，跌幅为6%，未来美汇指数恐将进一步走弱。但由于欧债危机仍会不时恶化，因而使美元资产对投资者仍有一定吸引力。加之重债国的财政紧缩及欧元区的经济衰退导致新兴市场的出口、外来直接投资和经济增长明显放缓，例如今年中国经济增长目标为7.5%，印度经济增长更可能在6%以下，巴西则陷入衰退边缘，第二季经济增长仅0.49%，显示新兴市场的吸引力大不如前，因而未必会吸引大量游资流入，继而使QE3产生的过多流动性的溢出效应可能较低，部分资金仍可能选择留在美国，导致美元指数的跌幅及新兴市场货币的被动升值幅度也较有限。“但从长远看，美联储及欧、日、英等发达国家不负责任及无休止的量化宽松举措，则会实际减轻这些国家外债的偿债负担，极大地破坏了全球对当前以美元为主导的国际货币体系的信心，国际货币体系改革的呼声将会再度高涨。”张颖说。

与此同时，QE3对新兴市场股市的提振作用可能也较小。之前的两轮QE曾令亚洲资金泛滥，造成泡沫风险，但QE的药力一次比一次弱，例如在QE1和QE2期间，香港恒生指数分别急升1倍与20%，显示QE2威力远逊于QE1。QE3每月购债400亿美元的规模小于前两轮QE分别为逾1000亿美元和近900亿美元的月平均购债规模，且由于欧债危机仍可能不时恶化而导致国际金融市场大幅振荡，全球经济放缓导致企业盈利能力减弱，因而使QE3刺激新兴市场股市上升的作用亦可能小于QE2。

无法回避的是，QE3将催生新兴市场的通胀复燃，但升幅可能会小于前两轮QE。由于美国的量化宽松政策向国际市场输出大量的流动性，导致原油和大宗商品价格上涨，例如在前两轮QE中，原油价格上涨了36%；QE2前后，路透社商品价格指数的升幅高达42%，因而造成新兴市场较高的通胀。QE3虽然会再度造成原油和大宗商品价格上涨，令新兴市场再度面临输入性通胀的压力，但由于新兴市场国家和地区的经济增长已明显放缓，有关产品的需求有所减弱，未来欧债危机和美国“财政悬崖”导致全球经济增长的前景仍不明朗，加上部分新兴市场如中国也不会再推出4万亿元的刺激经济计划，因此，估计QE3对新兴市场国家和地区造成的通胀和资产泡沫压力估计也会小于前两轮QE。

（关键词：美联储 量化宽松 ）