人民币实际汇率从去年第四季度以来显示了由升值周期转而步入贬值通道的趋势。虽然近期人民币兑美元即期汇率连创新高，但人民币实际有效汇率9月环比增长为-0.72%，是去年11月以来的最低值。笔者认为，人民币汇率中长期将贬值，短期不贬是因为提高了市场利率。相应的，中国经济也由 “国内通胀＋汇率升值”周期转向“国内通缩＋汇率贬值”周期，物价的下跌先于汇率，因为货币政策会先通过紧缩流动性，来缓解通胀和维持汇率。

人民币实际汇率的转折，主要反映在三个方面。

首先，影响人民币内升外贬的三个主要实际因素——中国制造业的成本优势在全球产业链的再平衡过程中大大削弱、人民币作为新兴市场货币仍是风险资产而非避险货币、中国的人口红利拐点对应了通胀拐点——同时在产生作用。美国制造业的回流难以避免，全球产业链处在再平衡的过程中，凸显全球化方向的逆转，在国内金融市场发展现阶段和当前国际货币体系下，人民币汇率的波动不会是单边的。如果名义汇率不贬值，资本流出可能作为内生性的贬值方式，实现贸易和投资相互替代。所以，未来人民币汇率只能通过持续贬值，才能达到比较稳定的均衡汇率水平。这个调整过程，将表现为人民币在对外贬值的同时对内升值，即在名义汇率进入下降通道同时国内出现通货紧缩。

其次，去年下半年以来，热钱大规模流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢抬升，以货币市场高利率抵消热钱流出。按照“当月新增外汇储备－当月贸易顺差－FDI”的口径测算，去年四季度资金流出981 亿美元；今年二季度出现持续三个月的净流出，规模达1630亿美元。同时，外汇储备下降118亿美元，资本项下逆差412亿美元，由于资本项目已占到国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。三季度热钱流出仍在继续，总规模达到了540亿美元。据笔者的观察，热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，领先约一年，因此判断四季度人民币实际有效汇率升值速度将迅速放缓。当然，考虑到对美元汇率的国际政治压力，货币政策仍将持续的短期公开市场操作，保持较高的短期市场利率，引导人民币稳定的预期。去年下半年以来，央行公开市场操作一直在释放银行间流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡。一方面在热钱趋势性流出造成外汇占款低位增长时，通过公开市场操作保持市场合理流动性，另一方面也需稳定货币市场利率，以防止热钱流出规模失控。

其三，汇率市场参与者的行为也反映了人民币实际汇率由升值周期转而步入贬值通道的趋势。银行代客结售汇顺差自2011年11月以来一路低迷，显示企业和居民结汇意愿趋势性下降，而外币贷款新增1764 亿元，创有统计数据以来新高。由于外币贷款并不能完全替代人民币贷款的功能，这一现象如果持续将不利于启动内需。由于存款准备金率的非对称性等原因，在汇率贬值背景下，降低存款准备金率将进一步降低人民币资产的吸引力，加快热钱流出，适得其反，对于改善市场流动性难有实质效果。而作为较为灵活的短期政策工具，逆回购可以通过变动招标利率来调控货币市场利率。逆回购成为提供流动性、稳定短期利率并引导资金流动的主要工具，也反映出货币政策在应对人民币贬值以及热钱流出压力时的被动选择。

随着日元持续升值，日本贸易收支差额走势在1977年底开始反转，顺差逐渐缩小，1978年三季度再次出现贸易逆差。由此，日本工业产出在1977年上半年持续下滑，物价水平相应大幅回落，从1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%（第二次石油危机又使通胀一度攀升）。在面对实际有效汇率贬值压力时，日本央行采取了紧缩性的货币政策，使日本兑美元名义汇率保持稳定的情况下，实际有效汇率贬值。笔者认为，面对人民币实际汇率的贬值态势，我们或许能从日本的经验中得到些许启示。

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