在市场经济下，商品价格受商品的供需平衡关系驱动，而商品价格的波动则反过来影响和调节商品的供需关系，使之处于动态平衡状态。铜市场作为国际化市场化运作的大宗商品市场之典范，其价格波动及供需关系调节无疑也将遵循上述市场法则。因此，对于目前铜价是否合理的判断需要考察铜产业链各环节在目前价格水平下的均衡状态，考察库存水平对于价格弹性的影响。我们得到的基本结论是铜价需要维持在6300-6600美元区间上方以维持铜矿山对未来产能投资的资本运营计划，并确保高成本项目运营，从而使得市场对于未来二三年铜矿产量增速的预期得于兑现;废铜市场在6300-6600美元区间及以上的小范围内均出现过全面收紧的情况;国内冶炼商因加工费之外一系列因素的制约使得冶炼瓶颈问题难于解决;需求端因中国经济进入新常态的确立而逐步平稳;低库存则为铜价短期提供较强支撑。
铜价与铜矿供应的动态平衡考察：铜矿产量是否如期增加对铜价敏感度加强
从铜产业链最上游也是最有影响力的矿山环节来看，偏高的铜价将刺激矿产商积极寻找资源并加快现有资源的开发利用率，矿产商资本运营支出增加;反之，偏低的铜价则对矿产商资本运营支出形成抑制作用，促使其削减资本性运营开支。
2013年下半年，巴克莱资本的一份报告指出，铜价的下跌以及资本支出成本的增加，将会令矿产商削减资本支出，这意味着未来几年后的铜矿产出将会缩减。不久，必和必拓首席执行官麦安哲宣布其2014财年资本支出及勘探费用支出将压缩25%，降至160亿，且2015年资本支出仍会继续减少。根据ICSG最新的(2014年7月)报告预估，2014年上半年有75万吨产能的铜矿计划被取消或推迟至2017年以后，且下半年有更多的计划被取消。
2013年上半年及2014年上半年铜价最低一度下探至6600美元及6300美元附近，显然，这意味着6300美元至6600美元这一价格水平已经开始对铜矿生产商未来的资本支出计划产生了明显的影响，这也意味着如果铜价较长时间停留在这一水平下方将会导致未来几年铜矿供应面临再次收缩的风险。
另外，从目前运营的矿山企业来看，受前期高铜价的刺激，部分低品位高成本矿山投入了生产以调节前期的供需缺口，从而产生了尾部相对陡翘的生产成本曲线。根据WoodMackenzie对全球近260个铜矿山的统计，2014年年初全球铜矿山的现金成本C1(含副产品抵扣)90%分位线约为5800美元/吨，95%分位线约为6150美元/吨。如果不考虑副产品抵扣，90%分位线和95%分位线分别为6365美元/吨和6880美元/吨。
铜价与废铜供应的动态平衡考察：目前价格水平下，废铜市场已全面收紧
废铜是全球铜资源供应的重要组成部分，西方主要工业国废铜的回收和利用程度均处于较高水平，目前全球有近三分之一的铜金属消费来自于废铜。铜价与废铜供应之间的动态平衡关系也较为简单明了，铜价较高时对废铜的回收利用形成刺激效应，而随着铜价的下行，废铜的回收利用量也通常呈现收缩状态。
2008年金融危机导致铜价断崖式下跌所反映出来的铜价对废铜市场供应的动态影响可以称之为经典，中国的废铜进口量从危机前的每月40-50万吨水平萎缩至危机中的20-30万吨，直到随后铜价大幅反弹后废铜进口量才逐步恢复。而2013年以来，随着铜价再次回落至偏低水平，中国废铜进口量亦逐步下降，2013年进口量同比下降10%，2014年1-9月进口量同比减少10.54%，显然，作为全球废铜贸易最大进口国中国的废铜产业链受到了铜价下行的明显冲击，供应持续处于收缩状态。另外，根据CRU的统计，全球2013年废铜贸易量为740.3万吨，同比减少8.4%，2014年第一季度贸易量为164.8万吨，同比减少8.8%。最后，根据ICSG最新的统计数据，2011年至2013年，全球铜消费中的废铜直接利用量分别为489.6万吨、486.5万吨和471.1万吨，总体而言呈现一定的下滑趋势。因此，可以得到的一个基本结论是铜价的下行使得2013年之后全球废铜市场总体处于收缩状态。
铜价与精铜供应的动态平衡考察：冶炼瓶颈制约将会持续存在
冶炼作为中间环节，理论上其供应变化与铜价的关系不大，加工费作为铜冶炼企业的核心收入来源才是主导其产量波动的主要力量，而原料供应则是最终的决定性因素。2012年以来TCRC的逐步走高理论上将刺激冶炼企业加大生产力度，实现铜精矿供应增长向精铜供应增长的传导，但总体而言，精铜产量增速低于铜精矿产量增速的情况仍在持续，归结起来有以下几个原因：
一是TCRC上涨折射出的信号本身就隐含着铜矿产量增长快于粗炼产能的增长，这是铜矿产能周期与冶炼产能周期波动的不一致性带来的结果。根据WoodMackenzie的数据，2005年以来，铜精矿产量增速在2013年第一次超过铜粗冶的产能增速，且预计这一格局在2017年之前仍将延续。
二是近几年来全球铜冶炼产能增长主要在中国，而中国冶炼厂的铜精矿供应主要依赖于进口，这意味着沪伦铜和白银的比价将成为影响国内冶炼企业生产积极性的一个重要变量，持续存在且阶段性恶化的比价损失成为制约国内冶炼产能利用率的重要因素。
三是铜冶炼企业赚取加工利润规避铜价波动风险的前提是拥有一支专业的价格风险管理团队、强大的资金实力及相对稳定的上下游客户资源。特别是在铜价持续回落的背景下，价格风险管理能力对铜冶炼企业的生产稳定性将产生重要的影响。另外，铜价的下行也会使得冶炼企业的库存跌价损失风险加大，一定程度上抑制企业的生产安排。
四是国内铜冶炼企业还面临着环保、人工成本等系列成本上升、副产品硫酸价格下行以及金银等计价产品价格下行带来的风险管理挑战。特别是对于新增产能而言，上述挑战叠加企业面临的技术、人力等问题，新增产能投产进度远低于预期。
最后，更值得关注的是随着国内冶炼产能投资高峰期的结束，未来几年新增产能将逐步下降。2014年1-8月，中国铜冶炼完成固定资产投资145.4亿元，同比下降5.3%，去年同期为同比下降0.9%。安泰科预计2014年新增粗炼产能为75万吨，2015年新增产能下降至65万吨。这意味着中国粗炼产能增产高峰期拐点已经到来。
铜价与精铜需求的动态平衡考察：中国经济进入新常态，铜需求保持稳定增长
铜价对精铜需求的刺激及抑制作用在某个价格阶段也许表现并不是那么明显，但从废铜消费的精铜替代角度，这两年废铜市场偏紧带来的消费替代作用还是比较明显的。另外，一些领域铝代铜的讨论随着铜价的下降也逐步淡化，这意味着铜的消费优势在逐步体现。因此，铜消费的核心驱动力仍然是全球工业生产波动带来的实际需求波动，而不是铜价波动带来的需求弹性波动。
展望未来几年全球经济形势，发达经济体强于新兴经济体，发达经济体中美强欧弱成为市场相对一致的预期，所以对中国经济增长放缓带来的铜消费增速下行担忧成为铜市场的关注焦点。目前市场相对一致的预期是中国经济增速在2015年仍将小幅下滑，7%左右的增速成为相对一致的预期，且未来几年的平均增速也将保持在7%上下波动。以上述中国的经济增长预期为基准，中国铜消费增速将保持在5-6%左右，如果考虑电力部门作为逆周期投资稳增长的重要政策工具选项，中国的铜消费增速将达到7%左右，这个增速与2003年至2011年中国高增长时期相比确实大幅下降，不过，2012年以来，中国的铜消费增速已开始逐步在新常态下走稳。
铜价与库存的动态平衡考察：低库存为铜价提供较强支撑
库存作为过去一段时间商品供需平衡关系的一个体现以及未来一段时间商品供需平衡关系的缓冲，使得商品的库存水平对商品价格将产生重要的影响。库存高的商品，一方面表明前期供需处于过剩状态，另一方面意味着未来出现供需短缺时库存可以提供缓冲，从而减弱通过价格机制来调节供需动态平衡的作用力。
铜库存与铜价之间总体保持着上述逻辑关系，LME和COMEX铜库存与铜价之间总体保持负相关关系，高库存意味着价格下行压力较大，而低库存则对价格形成支撑，特别是考察库存变化，库存上行到一定程度会对铜价形成压力，而库存下行到一定程度会对价格形成支撑。特别是将上期所铜库存及中国保税区铜库存纳入库存观察体系，三者之间因为贸易流的影响在特定阶段是会呈现彼消此长的关系，但如果LME、上期所及中国保税区铜库存的总和处于相对低位时，对于铜价的支撑力量是非常明显的。例如，2012年的6月和7月份，LME、COMEX、上期所及中国保税区铜库存的总和为94-99万吨左右的相对低位，铜价阶段性低点出现;2013年下半年四者库存之和为111-120万吨的相对低位，铜价呈震荡偏强走势。2014年，三者库存之和从三月份高点128吨左右下滑至目前的83万吨左右，处于近三年的偏低水平，对铜价的支撑作用亦将逐步增强。
综合来看，铜价需要维持在6300-6600美元区间上方之间以维持铜矿山对未来产能投资的资本运营计划，并确保高成本项目运营，从而使得市场对于未来二年铜矿产量增速的预期得于兑现;废铜市场在6300-6600美元区间及以上的小范围内均出现过全面收紧的情况;国内冶炼商因加工费之外一系列因素的制约使得冶炼瓶颈问题难于解决;需求端因中国经济进入新常态的确立而逐步平稳;低库存则为铜价短期提供较强支撑。
因此，成本和需求对6300-6600美元区间的支撑比较明显，铜价难以持久或深幅地跌破这个区间。
(关键字：铜价 铜市场供需)
