过去两周与海内外基金经理做了很多交流，发现大多数人都比较悲观，其悲观程度甚至超过2008年次贷危机时的情形。不仅投资者如此，企业家和老百姓对经济的满意度也在下降。但从已经公布的数据看，无论是GDP、出口、固定资产投资还是就业、居民收入增长等都比2009年上半年要好。那么，问题出在哪里呢？仅仅是因为国内房地产的调控和国外欧债危机的蔓延吗？

中国步入重工业化后期：资本报酬率下降成为趋势

2011年A股全部上市公司实现归属母公司股东净利润19208亿元，同比增长13.24%，与2010年38.96%的净利润增速相比，大幅放缓。到了2012年第一季度，则出现了负增长。与此同时，1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润14525亿元，同比下降1.6%。之所以出现这一现象，固然有经济周期的因素，也有海外经济疲弱的原因，但更有中国自身经济结构变化的深层原因。

国家统计局数据显示，1-5月份重工业增速为10.3%，轻工业增速自1999年以来首次超过重工业，达到11.5%，这或许标志着1999年开始的这轮重工业化已经开始减速，尽管中国整个重工业化的进程还能持续，但也已经步入了后期阶段。

其实，用粗钢产量的增速变化来反映重工业化的阶段会更有说服力。中国粗钢产量的增速在2005年达到峰值后逐年回落，从当年的28%左右，回落至去年的7.3%，而粗钢产量的增幅变化大致可以作为判断各个国家重工业化进程的依据。如美国粗钢产量达到峰值在1935年左右，日本和韩国则分别在1958年和1970年左右，之后它们都步入了重工业化的后期。

那么，在重工业化步入后期之后，会有什么变化，为何会让企业主产生悲观情绪？这可以从资本报酬率下降的角度来解释，如前所述，2010年之后企业盈利增速开始下滑，导致投资意愿也会随之下降。这些年来，中国企业海外投资的规模增长非常惊人，说明有部分企业已经开始向外转移资本，也说明改革开放30多年来资本由短缺变为过剩。

根据国家统计局的数据推算，1998-2008年，企业盈利总额占GDP的比重明显上升，而劳动报酬总额占比明显下降。如在2000年，企业盈利总额占GDP的比重为19%，而劳动报酬总额占GDP为51%，至2007年，企业盈利总额占GDP的比重上升至31%，而劳动报酬总额占GDP的比重降至不到40%。

但2009年之后，劳动薪酬占比开始明显上升，如职工工资总额占GDP之比从2008年之前的11.2%左右，上升到2009年之后的11.8%左右，而企业盈利的占比则呈现下降趋势，其中人力成本上升是一个很重要的原因，其次是资本过剩背景下获得超额回报率的机会减少。2009年初政府部门推出的两年4万亿投资计划，实质上是把未来几年的很多投资项目提前到开展了，导致未来可投项目的减少。

未来CPI涨幅将超PPI：消费成本上升、企业盈余减少

研究美国、韩国的产业变迁可以发现，在重工业化的加速阶段，PPI累计涨幅都超过CPI累计涨幅，而到了重工业化的后期，CPI则超过了PPI。中国也已步入重工业化后期，故CPI也有望超过PPI。从今年前5个月中国CPI与PPI的走势看，似乎可以得到印证：尽管这两个指标都在回落，但PPI已经是负增长，而CPI涨幅还在3%以上。

对于重工业化后期CPI为何超越PPI，可以从就业人口比例下降的角度来解释，因为就业人口下降导致薪酬收入增加，从而带动消费。这同样可以参照日本1990年人口红利消失的拐点出现后，消费大幅增长的案例。而决定消费将主导经济增长的最大理由，还是长期以来依靠投资拉动的模式确实已经到了末期。

重工业化由加速到减速，与城市化水平和人口结构的变化有很大关系。过去十年，城市化水平快速提升，人口迁移速度很快，但从去年起，外出农民工数量开始锐减，从2010年的800多万减至500多万。当中国城市化率达到50%之后，今后的上升幅度也开始放缓。同时，中国人口的增速明显放慢，且青壮年人口比重减幅更大。从参加高考的人数来看，2008年达到历史最高峰1050万，2009年降至1020万，今年则降至900万左右。经济增长本质就是人口现象，人口流动与人口结构的变化，会导致投资需求与消费需求之间的此消彼长，或进一步改变消费中服务消费的比重。

2009年起，劳动者报酬的快速上升，或预示着未来劳动力结构性短缺使得人工成本还将继续上升，这对推升CPI也是一个重要因素。在今后CPI将短期维持在3%或更高的情况下，服务类价格的上涨更值得重视，尤其是交通通讯、文化娱乐和教育等行业的消费，都属于收入结构发生变化之后消费升级的范畴，此外人口老龄化对医疗卫生、保健养老的服务需求也会不断增加，将导致CPI中服务消费的价格快于普通商品的价格涨幅。

从中国过去20年的消费结构变化情况看，服务类消费的份额确实在提升，这与日本和韩国完全类似。目前，中国服务类消费大约只占消费总额的1/3左右，虽然这存在低估，但与美国服务类消费2/3的占比相比，显然还有很大的发展空间。因此，在这轮结构调整中，无论是企业主还是老百姓，都会感受到赚钱难和消费成本上升的压力。

中国经济转忧为喜还需等多久

中国经济增速将下一个台阶已经没有太多疑问，原本在2008年就应该调整的步伐，被次贷危机所打乱，2009年中国经济如打了一针强心剂，但最终还是疲弱下来。因此，这轮经济结构调整可以看成是对过去十多年以房地产投资为主导的高增长的修正，应属于长周期（kuznets cycle)的范畴。若从2010年第四季度GDP增速开始回落算起，则调整期可能覆盖整个10年代。从日美韩台等经济体的长周期调整案例看，十年的调整期也不算长，同时结构调整也不意味着经济会持续下滑，因为长周期中同时还包含中周期（Juglar cycle)和短周期（kitchin cycle)。中周期的见底时间最晚会在2014年，而短周期或库存周期，估计在今年下半年就应该见底了。

这意味着，今年中国经济增长的曲线应该是一个浅U型，悲观的情绪会在下半年有所转好，但这样一个补库存周期对经济拉升的力度也非常有限，未来几年中国增速波动的均值大约在7-8%之间。但中周期的见底回升还是值得期待，中周期主要指设备投资周期，中国经济需要发展的地方还有很多，投资机会也很多，如区域经济的发展、集约化生产、生产设备的更新换代、消费升级等还都需要大量的投资，但投资应该从过去由政府主导的模式向民间主导的模式转变。如果说中国人口红利已经所剩无几，但还有改革和创新红利，以及过去30多年经济高增长所积累并由政府掌控的巨额资源。

当然，要使中国当前的优势和潜力真正成为经济增长的动力，还需要把握好时机和改革节奏，因为经济周期的变化本身已经包含了政策推动力。而要改变企业主和投资者的悲观预期，减少老百姓对未来通胀的担忧，在推进改革的力度上就需要超预期。